Változnak a nemzetközi referenciakamatok. Hogyan hat ez a transzferárakra?

✎ Maqsoudi Ali osztályvezető NAV Ellenőrzési és Kapcsolattartó és Információhasznosítási Főosztály

A nemzetközi gazdasági élet és a pénzvilág jelentős változáson megy keresztül, amely a gazdaság szinte minden egyes szereplőjét érinteni fogja közvetlenül vagy közvetve. A pénzügyi rendszerek egyik jelentős benchmarkja, a LIBOR és a kapcsolódó irányadó kamatráták kivezetése 2021-ben megkezdődött. Az átállás számtalan üzleti tranzakciót érint, illetve hatással lesz bizonyos vállalatközi ügyletekre is. A cikkből kiderül, hogy mi áll a referenciaráták kivezetésének a hátterében, és a transzferár-ellenőrzések oldaláról rávilágít néhány olyan elvárásra is, amelynek meg kell felelnie annak a multinacionális vállalati körnek, amelynek ügyleteit érinti a változás.

Miért is fontos a referenciakamatok rendszere?

A pénzügyi világ működésének alapvető feltétele az általánosan elfogadott és széles körben alkalmazott referenciakamatok rendszerének a megléte. A különféle pénzügyi instrumentumok (pl. hitel- és betéti ügyletek, kötvények, SWAP stb.) árazásához, összehasonlításához és kockázati tartalmuk meghatározásához, valamint egyes értékelési tevékenységek diszkontálási kamatfaktor-meghatározásához is szükséges a referenciakamatok értékének ismerete és használata.

Alapvető feltétel, hogy a szereplők (hitelezők, hitelfelvevők) egyaránt elfogadják a használatukat. Valamint lényeges elvárás, hogy kockázatmentes mivoltuk a piaci forrásszerzés költségeit tükrözze.

Schrimpf és Sushko (2019)[1] meghatározó funkcionális követelményeket is megfogalmazott a referenciakamatokkal szemben, amelyek az alábbiak:

Pontosan tükrözik a pénzpiaci kamatokat, nem érzékenyek a manipulációkra. A benchmarkok az aktív és likvid piacokon ténylegesen végbement tranzakciókból kerülnek meghatározásra.
Megfelelő referenciaként kell, hogy szolgáljanak azon szerződések esetében, amelyek túlmutatnak a pénzpiacon (reálgazdaság). Alkalmasnak kell lenniük a pénzeszközök és kamatderivatívák árazására a különféle tenorok[2] figyelembevételével.
Megfelelő viszonyítási pontként legyenek alkalmazhatók a határozott futamidejű hitelek és betételhelyezések árazásában, tekintettel arra, hogy a pénzügyi közvetítők egyszerre hitelezők és hitelfelvevők is.

A LIBOR kiemelt szerepe

A pénzpiacokon a különféle referenciakamatok közül a Brit Bankszövetség (British Bankers Association, a továbbiakban: BBA) által megalapított LIBOR (London Interbank Offered Rate – londoni bankközi referenciakamat) az évtizedek során egyre jelentősebb szerepet kapott. A rátát az 1960-as évek végén alakították ki azzal a céllal, hogy a pénzvilág egyik legnagyobb központjában, Londonban végbemenő egyre nagyobb méretű szindikált hitelpiacon irányadó legyen. Szerepe az 1980-as évek közepétől lett meghatározó, ekkortól vált széles körben elfogadottá a bankközi és ügyfél hitelkapcsolatokban. Népszerűségét vélhetően annak is köszönheti, hogy a jegyzőbankok a londoni pénzvilág legmegbízhatóbb, tradicionális szereplői, amelyek jelentős befektetői bizalmat élveznek.

A kezdetekkor még tíz valutanemben határozták meg az értékét a különféle terminusokra. 2013 októberétől azonban már csak a világgazdaságban is jelentősnek számító öt pénznemben publikálják (dollár, euró, angol font, japán jen, svájci frank).

A LIBOR ármeghatározásában részt vevő panelbankok rövid futamidejű hitelfelvételében az üzleti kockázat gyakorlatilag zérónak volt tekinthető. A jegyzésben részt vevő pénzintézetek minden egyes értéknapon hitel- és betéti kamatajánlatokat adnak, a kétféle kamat közötti különbség jellemzően egynyolcad volt, ami az utóbbi évek alacsony kamatkörnyezetének köszönhetően tovább csökkent.[3] A nagyon rövid futamidő és a panelbankok magas minősítése valóban megalapozta azt, hogy az ajánlatok kockázati prémiumtól mentes árakat jelentettek, amelyekből kellő bizonyossággal megbízható referenciarátákat lehetett kalkulálni.

A LIBOR és a LIBID[4] jegyzésében a BBA által megbízott adminisztrátor feladata, hogy az összegyűjtött jegyzési adatokból levágva az alsó és felső 25%-ot, két tizedesjegy pontossággal meghatározza a referenciaértékeket. Az árjegyző bankok az ajánlatok megadásánál kiemelt körültekintéssel és felelősséggel járnak el. Az ajánlati árakat úgy alakítják ki, hogy azokat tényleges piaci árakkal támasszák alá. Az óvatos megközelítés miatt, ha idősorosan akármelyik LIBOR-adatsort vizsgálnák, akkor szembetűnő lenne, hogy az egyes értéknapok közötti eltérések csak minimális ingadozást mutatnak. Ez utóbbi is bizonyítja, hogy a LIBOR egy stabil viszonyítási pont volt a pénzvilágban. Ám tíz évvel ezelőtt történt valami, ami nem vált éppen előnyére.

A manipulációs botrány

2012-ben alapjaiban rendült meg a pénzpiacba, illetve azon belül is a londoni panelbankok által jegyzett LIBOR referenciaráták rendszerébe vetett bizalom a manipulációs botrány kirobbanása miatt. Ne feledjük, ez nem sokkal a 2008–2009-es pénzügyi válság után történt, így ebben az időben már egyébként is a mélyponton volt a gazdasági szereplők egymással szembeni bizalma.

A LIBOR manipulációja azonban már a gazdasági válság idején is téma volt a Wall Street Journal hasábjain. Először Carrick Mollenkamp cikkezett arról, hogy megkérdőjelezhető a LIBOR hitelessége. A szerző 2008-as cikkében[5] a LIBOR jegyzési mechanizmusából adódó kockázatokra hívta fel a figyelmet, vagyis azokra az eshetőségekre utalt, amelyek által a panelbankok a jegyzési értékeket fölfelé és lefelé egyaránt befolyásolhatják érdekeik mentén. Mit is jelentett mindez? Amennyiben a panelbankok közül akármelyik a valós piaci értékekhez képest fölfelé manipulálta az általa közölt ajánlati árakat, akkor a jegyzett átlagár emelkedésében bízva extraprofitot remélt elérni. Abban az esetben, ha a bankközi piacon a fedezetlen forrásszerzés költségét kívánták csökkenteni, akkor az ajánlati értékeket a valós (azaz amennyiért a bankok egymásnak tényleg hiteleznének) árakhoz képest alacsonyabban adták meg. Ez utóbbi akkor állhatott érdekükben, ha rossz likviditási helyzetüket próbálták leplezni, hogy lehetőleg minél olcsóbban juthassanak forrásokhoz.

A sajtóban megjelent hírek a különféle hatóságok és felügyeleti szervek figyelmét is felkeltették. Az amerikai, az európai és az ázsiai ellenőrző szervek szinte egy időben kezdtek vizsgálatokat lefolytatni az olyan óriási bankcsoportoknál, mint a svájci UBS, az angol Barclays, vagy a németek csúcsbankja, a Deutsche Bank, az amerikaiaknál pedig a Citi Group vagy a JPMorgan. A hatóságok már a vizsgálatok kezdeti szakaszában tudták, hogy nem a LIBOR (és más egyéb IBOR-ok) jegyzési mechanizmusából eredő problémával állnak szemben, hanem rendszerszintű kockázatról van szó.

Az első jelentések 2012-ben érkeztek, amelyekben bebizonyították, hogy a jegyzésekben részt vevő panelbankok egyrészt kartelleztek a referenciaráták kedvező irányú befolyásolása céljából,[6] másrészt több esetben külső felkérésre (alapkezelők, hedge fundok stb.) torzították az ajánlati árakat.[7] A vizsgálatok 2005-ig visszamenőleg több mint 2000 ilyen esetet tártak fel. A pénzügyi szektorban addig még sosem látott, rekordösszegű bírságokat szabtak ki, illetve rengeteg banki csúcsvezető kényszerült önkéntes vagy a felügyelet által kikényszerített távozásra.

A probléma feltárása oda vezetett, hogy a nemzetközi pénzvilág szereplői, illetve a szabályozók is új referenciaérték-alternatíva kidolgozásába kezdtek, aminek tényleges hatásai 2021 végén, illetve az idei évben jelentkeznek.

Alternatív referenciaráták

A LIBOR-botrány kirobbanását követően világszerte különféle munkacsoportok alakultak azért, hogy a referenciaráták rendszerét megreformálják, illetve feltárják a (közel) kockázatmentes alternatív (RFR)[8] lehetőségeket. A világgazdasági jelentőségű valuták országaiban nemzeti munkacsoportokat hoztak létre, amelyeket főként a jegybankok, illetve a pénzügyi felügyeletek irányítottak, természetesen a munkába bevonták a piaci szereplőket is. Nemzetközi szinten is olyan jelentős szervezetek foglalkoztak a problémakörrel, mint az IOSCO, az ESMA, az EBA, vagy a BIS. Globálisan ezeknek a munkacsoportoknak a munkáját és ajánlásait a G20-ak felhatalmazása alapján a Financial Stability Board (FSB) által létrehozott Official Sector Steering Group (OSSG) fogta össze és irányította.

Az FSB az OSSG által 2014-ben közölte a legfontosabb ajánlásait, amelyek két nagy csoportra bonthatók:

a) az előremutató (forward-looking) rövid futamidejű IBOR-ok prudenciális szabályozórendszerének kialakítása,

b) új kockázatmentes ráták ajánlása, amelyek az IBOR-ok helyébe léphetnek.[9]

A reformfolyamatokban az RFR-ek kidolgozása és bevezetésének előkészítése volt a nagyobb és összetettebb feladat. A 2008–2009-es pénzügyi válság hatására a bankközi fedezetlen (unsecured), éven belüli (term), de az egynapostól hosszabb futamidejű ügyletek piacán a likviditás lecsökkent. Ugyanakkor a derivatív piacok megfelelő működése következtében az IBOR-ok meghatározása a mai napig biztosított, függetlenül attól, hogy az irántuk mutatott bizalom jelentősen csökkent. Ugyanakkor az FSB 2014-es jelentésében kitértek arra is, hogy világszerte hozzávetőlegesen 370 billió dollár értékű olyan kitettség van, amelynek ára valamelyik IBOR-hoz kötött.[10] Ebből adódóan akár a LIBOR, akár valamely rokon referenciaérték közlésének a hirtelen leállítása beláthatatlan mértékű zavart és bizonytalanságot okozott volna a pénz- és tőkepiacokon.

Akármelyik referenciaérték kivezetése hosszú folyamat eredménye lehet, amelynek során a piaci szereplőket kellő módon tájékoztatni kell a kivezetés ütemezéséről, hogy a szükséges átállásokra megfelelő módon fel tudjanak készülni. A LIBOR esetében ezt az IBA már 2017-ben megtette.[11] A menetrend alapján a LIBOR a legtöbb devizanemben és tenorban kivezetésre került 2021 végével, 2022 elejével, azonban az USD-re vonatkozó értékek 2023. június 30-ig kerülnek jegyzésre. Ez utóbbi határidő talán az USD világkereskedelemben betöltött még mindig jelentős szerepével is magyarázható.

Már a LIBOR kivezetésének bejelentésekor nyilvánvaló volt, hogy a piacon számos olyan élő, hosszú lejáratú, elsősorban hiteloldali szerződés van, amelyek kifutása a kivezetés utáni időpontban esedékes. Ezekben a megállapodásokban a kamatszintek megállapítása a kivezetésre kerülő referenciarátákhoz kötött. Ezt a helyzetet az érintett szereplőknek kezelnie kell, és ez az a pont, amely transzferárazási szempontból is felvet néhány kérdést. Ám még mielőtt ennek a taglalásával folytatódna a cikk, érdemes áttekinteni egy rövid táblázatban, hogy a munkacsoportok milyen RFR-eket dolgoztak ki, amelyeket már alkalmazhatnak a piaci szereplők.

Az egyes joghatóságokban alkalmazott IBOR referenciaráták és az RFR-ek

Joghatóság	IBOR benchmark	RFR	Átmenet szükséges?
Ausztrália	BBSW	AOINA (AUD Overnight Index Average) vagy Cash Rate	több kamatlábat alkalmaznak egyszerre
Brazília	DI-ráta	Selic	több kamatlábat alkalmaznak egyszerre
Kanada	CDOR	CORRA (Canadian Overnight Rate Average)	több kamatlábat alkalmaznak egyszerre
Svájc	CHF LIBOR	SARON (Swiss Average Rate Overnight)	szükséges
Euro-zóna	EUR LIBOR, EURIBOR	ESTR (Euro Short Term Rate)	az EUR LIBOR-ról szükséges, az EURIBOR továbbra is használatban marad
Egyesült Királyság	GPB LIBOR	SONIA (Sterling Overnight Index Average)	szükséges
Hong Kong	HKD HIBOR	HONIA (Honk Kong Dollar Overnight Index)	több kamatlábat alkalmaznak egyszerre
Japán	JPY LIBOR, TIBOR	TONA (Tokyo Overnight Average rate)	JPY LIBOR-ról szükséges, a TIBOR továbbra is használatban marad
Szingapúr	SGD SIBOR, SOR	SORA (Singapore Overnight Rate Average)	több kamatlábat alkalmaznak egyszerre
USA	USD LIBOR	SOFR (Secured Overnight Financing Rate)	szükséges

A táblázatból látható, hogy a pénzpiacokat is domináló joghatóságok közül nem mindenhol okoz gondot a LIBOR kivezetése, azonban három országban, amelyeknek a nemzeti valutái a világgazdaságban is meghatározóak (Svájc, Egyesült Királyság és az USA) jelentős változásokon megy keresztül a pénz- és tőkepiac.

Az átállás és a transzferárazási aspektusok

A LIBOR fokozatos kivezetése megköveteli a piaci szereplőktől az átállást a helyettesítő opciókra (RFR-ek). Mivel nagytömegű szerződés, illetve pénzügyi instrumentum érintett, ezért a legszerencsésebb esetben a szerződések már rendelkeztek, vagy módosítás alapján beépítették az úgynevezett fallback provisiont. Ez olyan biztonsági intézkedés, amely a referenciaráta megszűnése esetén előálló helyzetben gondoskodik a ráta helyettesíthetőségéről, azaz valamilyen alternatíva alkalmazásáról.

Egy másik járható út lehet a piaci standardok alkalmazása. Ez ugyanakkor leginkább csak szakértő felek között működhet jól (értsd pénz- és tőkepiaci szakmai szereplő). Erre példa lehet az OTC-drivatívák kezelésére az ISDA-protokollok[12] alkalmazása.

Azonban, ha a független pénz- és tőkepiaci szerződések és feltételek változnak, akkor azokat a vállalatközi megállapodásokban (elsősorban a hitelezés és cash-pool tranzakciók esetében) is érvényesíteni szükséges. Két fő okból kifolyólag: egyrészt a kapcsolt tranzakcióknak meg kell felelniük a szokásos piaci ár elvének és az OECD transzferárazási iránymutatásaiban foglaltaknak; másrészt, és ehhez kapcsolódóan, a kapcsolt ügyletben alkalmazott kamatszintet, amelynek minden esetben az alapja egy referenciaráta, olyan összehasonlítható független adatokkal kell alátámasztani, amelyek a devizanemmel szorosan összefüggő referenciarátával is összhangban vannak.

A gyakorlatban ez azt jelenti, hogy a világgazdaságban használt meghatározó valutanemekben (főként a CHF, GBP, USD esetében) denominált vállalatközi hitelszerződések kamatszintjének meghatározásakor már az RFR-ek használatát kell előtérbe helyezni, természetesen attól is függően, hogy a független összehasonlító szerződésekben mit alkalmaznak. Ha a független szerződés (internal vagy external CUP esetén) tartalmaz fallback provisiont, vagy utal ISDA-protokollra, illetve más hasonló szervezet széles körben elfogadott ajánlásaira/útmutatóira, akkor a kapcsolt ügylet kamatszintjének meghatározásakor is ennek megfelelően kell eljárni.

Az OECD 2021. november 29-én megtartott Implication of the LIBOR transition című konferenciáján a LIBOR kivezetésével kapcsolatban a három fő devizanemhez (CHF, GBP, USD) kapcsolódó országok jegybankjainak szakértői is elmondták álláspontjaikat a transzferárazást illetően. A svájci munkacsoport a különféle vállalatcsoportok megkeresésére több alternatívát is megvizsgált a vállalatközi hitelek kezelésével kapcsolatban. Két fő aspektust emeltek ki: I.) a tranzakciók adóhatóság általi jóváhagyását elősegíti a megfelelő benchmark alkalmazása, II.) olyan alternatív rátát alkalmazzanak, amelynek a módszertana már a kivezetés előtt ismert és elfogadott volt. A svájciak ezenkívül javasolták a CHF-ben denominált vállalatközi hitelek esetén az egyhavi SARON (compound rate) alkalmazását last recent megközelítés mellett.

Az amerikai ARRC nem pénzügyi vállalatokkal foglalkozó munkacsoportja több mint 80 vállalatcsoportot képvisel, lefedve ágazatok széles körét. Az ARRC azt javasolja, hogy az újonnan megkötött USD alapú vállalatközi hitelek esetében az adózók alkalmazzák elsődlegesen az egyhavi vagy háromhavi SOFOR-t. Továbbá javasolják, hogy azon hitelszerződések esetén, amelyekben a LIBOR-ról SOFOR-ra történő fallback provisiont alkalmaznak, vegyék figyelembe a felár (spread) alkalmazását a megfelelő futamidőre illesztve. Az ajánlott spread-korrekció a LIBOR és SOFOR közötti 5 évre visszamenő medián értékek különbsége. A konferencián a FED munkatársa kiemelte, hogy a LIBOR kivezetésével a transzferár-nyilvántartásokat ellenőrző adóhatóságoknak különbséget kell tenniük a jogkövető módon eljáró adózók, akik a LIBOR kivezetése miatt jóhiszeműen járnak el és a szerződéseikben egy ekvivalens kamatszintet alkalmaznak, illetve azok között, akik a helyzettel visszaélve szándékosan nem megfelelő kamatszintet alkalmaznak, vagy a LIBOR kivezetésére hivatkozva a szerződésük feltételeit változtatják meg, mint például a szerződés érvényességének időtartama vagy az ellenőrzött ügyletek esetében a felek közötti kockázatok megosztása.

A brit adóhatóság részéről alapvető elvárás a vállalatcsoportok tagjaival szemben, hogy az egymás közötti pénzügyi tranzakcióikban frissítsék a LIBOR 2021. évi kivezetésétől kezdve az alkalmazott referenciakamatokat, betartva az OECD transzferárirányelveit, a továbbiakban is megfelelve a szokásos piaci ár elvének. Az alkalmazott RFR vonatkozásában az egyetlen, ám igen jelentős követelményük, hogy az valamely nemzetközi szervezet vagy munkacsoport iránymutatásait és ajánlásait kövesse.

A NAV a transzferár-ellenőrzések során a külföldi valutanemekben denominált vállalatközi pénzügyi tranzakciók vonatkozásában a jövőben különös figyelmet fordít a különféle IBOR-okról az RFR-ekre való átállás ellenőrzésére. Az adózóknak nagy figyelmet kell fordítaniuk – amennyiben szükséges – a szerződések módosítására, valamint a benchmark-elemzések frissítésére is.

[1] Schrimpf, A. – Suschko, V. (2019): Beyond LIBOR: a primer on the new reference rates. BIS Quarterly Review, (2–3. o.), https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1903e.pdf

[2] Tenor: a futamidő megnevezése, nem összekeverendő a lejárati idővel (maturity date), mivel a tenor a szerződésből még hátralévő időre (periódusokra) vonatkozik, a lejárat pedig a szerződéskötéskor megállapított kezdeti hossz.

[3] BBA-iránymutatás: http://www.bbatrent.com/explained/the-basics [letöltés: 2022. 05. 09.]

[4] LIBID: London Interbank Bid Rate, ez a betéti/befektetési termékek árazásához létrehozott ráta, de a LIBOR-ral ellentétben nem terjedt el széles körben.

[5] Mollenkamp, C. (2008): Bankers Cast Doubt On Key Rate Amid Crisis, Wall Street Journal, 2008. 04. 16., http://online.wsj.com/news/articles/SB120831164167818299 [letöltés: 2022. 05. 02.]

[6] Európai Bizottság (2013): Antitrust: Commission fines banks € 1.71 billion for participating in cartels in the interest rate derivatives industry, Európai Bizottság, 2013. 12. 04. http://europa.eu/rapid/press-release_IP-13-1208_en.htm [letöltés: 2022. 05. 04.]

[7] Fliszár, V. (2015): A budapesti bankközi forint hitelkamatláb a londoni bankközi referencia-kamatláb árnyékában, Corvinus Egyetem (32–33. o.), http://phd.lib.uni corvinus.hu/901/1/Fliszar_Vilmos.pdf#page=20&
zoom=100,90,378 [letöltés: 2022. 05. 04.]

[8] RFR: risk free rate, (közel) kockázatementes kamatráta

[9] Kovács et al. (2021): Pénzügyi élet a LIBOR után, Gazdaság és Pénzügy [8. évf. 2. sz., 2021. jún., (184–185. o.)], http://real.mtak.hu/127388/1/172-200Kovacs_L.pdf [letöltés: 2022. 04. 22.]

[10] OECD – Implication of LIBOR transition konferencia (2021. 11. 29), amelyen a szerző is részt vett.

[11] ICE (2017): IBA publishes feedback statement for consultation on its intention to cease publication of LIBOR settings. https://www.theice.com/iba

[12] ISDA: International Swaps and Derivatives Association, protokollok: https://www.isda.org/protocols/